[摘要] 近期地产股表现显著，诸多三四线地产股更是走出了持续大幅反弹行情。这，究竟是地产板块历经两年寒冬后的"浴火重生"抑或仅仅是下跌中继的一段小插曲？备受关注的限购政策究竟对行业有何影响？而地产公司的未来又路在何方？本文将为你一一细说。
近期地产股表现显著，诸多三四线地产股更是走出了持续大幅反弹行情。这，究竟是地产板块历经两年寒冬后的"浴火重生"抑或仅仅是下跌中继的一段小插曲？备受关注的限购政策究竟对行业有何影响？而地产公司的未来又路在何方？本文将为你一一细说。
链接
限购政策会在一定程度上影响房地产市场的销售，但其作用不宜过分夸大，限购政策导致的缩量，根据之前泡沫程度和外来人口占比的不同，大致会导致10-20个百分点的下降，在销售量的减少中约占15-35%。
2010年初房地产调控政策出台以来，政府给出一套组合拳，其中混杂着信贷政策以及行政性的限购手段，而限购政策的实施，由于涉猎城市范围较广，且力度较狠，且在每次加码以来，对于市场交易量的影响都相当明显。由此市场在某种意义上，市场主观上比较容易放大限购政策的效力和作用。事实果真如此吗？
为了还原事实的真相，在本篇报告中，我们选取了40个限购城市中的38个城市作为研究样本，通过比较限购城市政策力度和市场表现、限购试点和市场见顶时点等多角度分析分析限购对于市场销量产生的影响；同时，我们通过比较同区域限购及非限购城市，以其销量的差别来代表限购对销售的抑制作用。
限购以来政策及市场变化回顾
2009年3月起，主要城市的房价均出现了比较明显的上涨。从2009年1月至2010年3月，70城市平均房价上涨达14.2%，其中，北京、上海、深圳、南京、杭州、宁波、金华、海口、三亚、北海等主要城市上涨尤其突出，有的涨幅甚至超过60%。2010年年初以来，房价过快上涨导致的社会矛盾和不满情绪日益增加，为了遏制部分城市房价过快上涨、限制投机性购房，国务院表示采取坚决措施对房地产进行调控，此后，包括限购在内的调控政策陆续出台并持续加码。
回首过去两年以来的房地产限购政策演变，大致分为4个阶段：
一、萌芽阶段：2010年4月14日，国务院召开常务会议，要求实行差别信贷，对购买二套房及三套以上住房的家庭，要提高首付比例和贷款利率。对不能提供1年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。在此背景下，4月30日，北京率先出台限购令，北京家庭只能新购一套商品住房，同一家庭只能新购买一套商品住房。由此拉开限购序幕。
二、推广阶段：2010年9月29日，国家有关部委下发通知，要求各商业银行暂停发放居民家庭购买第三套及以上住房贷款；对不能提供一年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购房贷款。次日，深圳出台限购令，规定户籍居民家庭限购两套住房，非本市户籍居民家庭限购一套住房。此后，各主要城市限购令相继出台。截至2011年1月25日，共有24个城市推出限购政策，条款大多为本市户籍及有1年社保家庭限新购一套。
三、加码阶段：2011年1月26日，国务院再次召开常务会议，要求对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款比例不得低于60%，各直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、上涨过快的城市，在一定时期内，要从严制定和执行住房限购措施。此后，各主要城市陆续进行第二轮限购。截至2011年7月11日，共有46个城市出台并实施了限购政策，其中还包括绍兴、金华、佛山、永康、舟山等地非省会城市，条款大多是本市户籍家庭限购2套，外地户籍但有一定年限社保纳税的限购一套。
四、持续阶段：2011年7月12日，国务院再次召开常务会议，要求房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施。随后，衢州、台州进行限购，廊坊、中山、韶关、丹东限价，珠海则出台了限购和限价的"双限令"。但与此前相比，新增限购城市明显减少，形式多样化，力度相对温和，但已限购城市政策执行依然严厉。7月26日，上海强化限购令执行，明确补缴个税不予认可，随后各限购城市陆续出台类似规定。10-11月，佛山、成都等地或明或暗放松限购执行，被迅速叫停。12月，海口率先表示限购令到期继续执行，截至12月31日已有32个城市表示继续限购。
表1：40城市住宅销售面积2011年1-11月累计同比
2010年4月调控以来，房地产市场迅速下降，2010年5、6月，40城市住宅销售面积同比从1-3月的15%降至-28%，而后缓慢回升。10月限购之后，市场再次从之前的6.8%降至-4.4%。11年3月第二轮限购之后，销售面积同比从1-3月的11.4%迅速降至-25.5%，缓慢回升之后，7月起再次大幅下滑。截至2011年11月，40城市住宅销售面积累计下降1.7%，其中表现最差的城市为温州，同比下降37.4%，表现的城市为石家庄，同比增长80.5%。总体来看，2010年以来，房地产市场持续下行，无论城市大小、限购与否，虽然下下降程度上有些差别，但都难以幸免。用一句话来讲，就是："覆巢之下，安有完卵"。
推荐阅读：
各城市限购政策成效
在统计局公布的40城市的房地产销售面积的数据中，除重庆、北海外，其余38个城市均为限购城市，它们覆盖了目前限购的49个城市中的大多数，具有较好的代表性。因此，我们选择对用这组数据进行研究，来分析不同限购政策在各个城市的影响。
区域上看，一线城市下降更明显
考虑到各大城市限购时间不同，但主要是在10年4月开始到11年3月底期间逐渐出台完毕的，房地产市场下行也主要从10年4月以后开始并持续至今。为此，我们将今年4-11月的累计住宅销售面积和09年同期的销售数据进行比较，以度量10年4月至今的市场萎缩程度。
我们发现，与09年相比，销售面积降幅居前的10个城市，主要是北京、上海、深圳、杭州等一线城市以及温州、宁波、苏州、无锡、南京等几个前期泡沫化程度较高、外来人口占比较大的城市，主要是长三角地区的城市。
而除此之外的城市，包括一些主要的省会城市，则并没有出现显著下降，降幅大多20%以内，其中有12个城市还出现了正增长。特别是过去商品房市场发展不够充分西宁、呼和浩特、石家庄等城市，甚至增幅超过了70%。
时间上看，限购出台与市场变化并不完全同步
实际上，大规模的限购主要是发生在10年10月至11年3月的，但实际房地产市场的下行是从09年底就陆续开始发生的。
从40个城市的限购时间和市场调整时间比较来看，有31个城市的市场调整时间早于限购时间。这表明，实际上在限购以前，许多城市的房地产市场就已经可是进入下行通道了。当然，在限购政策出台之后的1-2个月内，市场通常也的确会出现比较明显的下降，但这有部分是购房人观望情绪造成的，之后往往会有所回升。
因此，我们认为，限购往往能使销售量在短期内的速冻，但中长期来看这并不能持续，最后更多只是对市场本身趋势的冲击和扰动，而并不是市场发生方向性改变的根本原因。
政策上看，限购松紧与市场变化幅度并不一致考虑到轮"限新购一套"的限购政策影响相对较弱，而除深圳外，其他城市存量限购的政策主要在11年1-3月出台，因此，为了比较限购条款对房地产市场销量的影响，我们这里重点比较了各地2011年4-11月房地产市场的销售变化。
我们将限购政策按限购条款的严厉程度分为4类：
1）最严厉：北京、兰州。主要是对于非户籍家庭要求的社保纳税年限较长。
2）较宽松：贵阳、沈阳、成都、银川、西宁、长沙、呼和浩特。主要是将限购区域限定在较窄的市区内或者对"本市户籍"的认定条件较宽松，以及其他情况。
3）未限购：重庆、北海。
4）正常限购：其他城市。
从限购城市今年4月以来的市场表现来看，大致有以下特征：
1）以提高社保纳税年限为手段的"严厉"限购政策影响较为明显。北京、兰州两市的交易量降幅均在20%以上，跌幅在40个城市中分别位列第10、第9。
2）以缩小限购区域、放宽"本市户籍"认定标准为主要手段的"较宽松"限购政策能在一定程度上减少限购对交易量的抑制，但城市间差异较大。在我们筛选出的7个"较宽松"限购城市中，市场表现差异较大，最差的同比下降20.2%，跌幅排名12，的同比增长41.3%，为涨幅第3。7个城市交易量平均增长6.4%，比正常限购城市高10.4%；平均跌幅排名为26位，比正常限购城市高出6位。
3）未限购城市市场并未显著好于其他城市。在统计局40城市的样本中，仅有重庆、北海两市未限购。但两市交易量分别下降0.7%、23.6%，跌幅分别排第26、第7。不仅差与"较宽松"限购城市平均表现，甚至差于"正常限购"城市的平均表现。
图1：住宅销售面积2011年4-11月同比跌幅前30名城市
因此，我们认为，限购政策会在一定程度上影响房地产市场的销售，但其作用也不宜过分夸大。根据我们的分析，受限购影响较大的城市主要为一些外来人口占比较大、之前泡沫化程度较大的城市，例如北上深等一线城市以及长三角地区的一些主要城市。以提高社保纳税年限为手段的"严厉"限购政策影响较为明显，其他较宽松的限购条款（如以缩小限购区域、放宽"本市户籍"认定标准等）也有一定效果，但并不十分明显。我们注意到，在我们研究的40个城市的样本中，未限购城市的市场表现并未显著好于其他城市。因此，对大部分城市而言，销量可能更多是受一些外在市场因素影响，限购并非最主要原因。
推荐阅读：
量化分析：限购并非销售下降的最主要原因
为了尽量度量限购对销量的影响，我们比较了同区域限购及非限购城市，以其销量的差别来代表限购对销售的抑制作用。我们认为，同一区域的城市在消费置业偏好、经济发达程度及房地产市场发育情况基本相似，具有一定的可比性。而同一区域的限购及非限购城市在销量上的差异，可以视为是有限购政策导致的。
我们选择了同处南部滨海的旅游城市北海和三亚、同处长三角的沿江城市扬州和苏州无锡、同处珠三角的中小城市东莞和佛山、同处西部的重庆和成都西安，通过比较这些城市住宅销售的差异，我们发现，限购政策并非市场兴衰的决定因素，而限购政策导致的缩量，根据之前泡沫程度和外来人口占比的不同，大致会导致10-20个百分点的下降，在销售量的减少中约占15-35%。
旅游地产市场比较：北海vs三亚北海和三亚的市场特点比较相似，都是珠三角地区的著名滨海旅游度假小城，旅游地产在当地占有重要份额。北海和三亚的房地产市场分别在09年中、09年底达到高潮，销售面积单月增速达到100%以上，随后开始下滑。截至2010年10月轮限购以前，2010年1-10月北海销售面积累计同比为13.1%，三亚为14.1%，比较接近。
2010年10月16日，三亚出台轮限购令，规定本地居民及外地有一年社保或纳税居民可新购一套商品住房，外地无社保及纳税居民禁止购买。2011年3月5日，三亚出台第二轮限购令，规定本地居民限购2套住房，外地有一年社保或纳税居民限购1套（包括二手房）。但北海则一直未进行限购。
然而，限购至今，两地的房地产市场表现却有些出人所料。2011年1-11月，限购城市三亚的房地产销售面积累计同比增长了31.1%，而未限购城市北海的销售面积却累计下降30.4%。特别是在11年3月三亚进行第二轮限购以后，销售面积反而基本维持了同比正增长，这在也并不多见。
三亚和北海市场的分化不禁让人对限购政策对需求所产生的抑制作用产生了质疑。这至少表明限购政策并非市场兴衰的决定因素。
图2：住宅销售面积累计同比：北海vs三亚
长三角市场比较：扬州vs苏州、无锡
扬州、苏州、无锡都是长江下游的重要城市，一直以来，在经济文化上都有很多相似之处，房地产市场的表现也很有共性。
2010年11月3日，苏州出台限购令，规定本地及有一年社保或纳税的居民限新购1套商品房；2011年3月2日，苏州出台加强版限购令，规定本地居民限购2套住房，外地有1年社保或纳税的居民限购1套。2011年2月21日，无锡出台限购令，规定本地居民限购2套住房，外地有1年社保或纳税的居民限购1套。而扬州则一直并未实施限购。
限购令实行之后，11年3、4月份，无锡、苏州市场出现了显著下跌，5月起略有恢复，直至9月起再度开始快速下滑。而没有限购的扬州市，3、4月份销售虽然也有下降，但跌幅要小于无锡、苏州两市；9月之后，扬州市场也开始迅速下跌，单月跌幅甚至超过了无锡、苏州。
2011年全年来看，扬州虽不限购，但销售面积同比下降39%，超过了限购城市无锡（同比下降34%）。而另一个限购城市苏州的销售面积反而增长了20%。由此来看，长三角地区房地产市场的萎缩是这个区域市场的系统性现象，与限购与否并无直接联系。
珠三角市场比较：东莞vs佛山
佛山和东莞都是位于深圳和广州附近的中小城市，分别受广深经济圈辐射，近几年房地产市场发展迅猛。
2011年3月18日，佛山出台限购令，规定本地居民限购2套住房，外地有一年社保或纳税居民限购1套（包括二手房），成为广东个限购的地级市。而东莞则一直未进行限购。
佛山是受此次限购影响较大的地区。限购以后，佛山房地产市场急转直下，单月销售套数同比迅速从之前100%以上的增幅降至11月的-70%，平均每个月下降38个百分点，累计增幅目前也已降至16.7%。
而东莞的房地产销售在3月之后却并未明显变差，5-7月甚至出现了单月100%以上的较大增幅。但值得注意的是，从8月开始，东莞市场也开始迅速降温，到11月单月同比也已达到-27.3%。虽然从降幅上看尚低于限购的佛山，但每个月平均24百分点的下降速度也不容小觑。目前，东莞的销售套数累计增速已从高点时的59%下降至36%，比佛山高20个百分点。
我们认为，一方面，限购政策对于之前泡沫较大、承接大城市溢出需求较多的地区会造成较大伤害，并且可能成为市场转折的触发因素，另一方面，也不宜将市场的萎缩全部归结为限购造成的有资格购房人的减少。目前佛山销售量相对高点时大致下降了50%左右，但没有限购的东莞市销售量也下降了近30%。因此，我们认为佛山销售量的下降中，大致有20个百分点是由于限购政策造成的。除此之外，资金的紧张、观望情绪的增强和经济预期的悲观等原因造成房地产市场的系统性衰退，也是导致限购城市市场萎缩的重要原因。
西部市场比较：重庆vs成都、西安
重庆和成都都是西南重镇，两个城市在政治、经济、文化各方面有诸多相似，也常有伯仲之争、瑜亮之情。就房地产市场而言，重庆、成都均在2009年下半年增长较多，价格也有持续上涨。
2011年2月16日，成都出台限购令，规定本地居民限购2套住房，外地有社保或纳税的居民限购1套（包括二手房）。而重庆则仅于2011年1月27日出台房产税政策，但一直并未实施限购。
然而，从交易量来看，成渝两地市场的高点均出现在09年10月前后，随后市场便开始下滑，但当时两地都没有限购。成渝市场在10年3季度降至低点后，4季度开始回暖，11年3月成都限购后，4月销售量曾出现跳跃式下降，但很快便开始回升，到6月时单月同比已超过限购前水平。而与此同时，重庆市场则并未发生突变，交易量在一季度后一直缓缓下降。
成渝两地的销售都是从9月之后显著下滑的，10、11月两月，重庆单月销量同比分别下降20.2%、12.2%，成都则分别下降24.6%、15.1%。11年3月限购以来，4-11月成都住宅累计销售面积同比下降1.7%，而没有限购的重庆同期累计销售面积则下降0.7%。从市场表现来看，限购城市与未限购城市并无显著差异。
剔除掉三四线城市发展的影响，仅仅比较两个城市主城区的销量，差异也很不明显。限购以后，今年4-11月，成都主城区商品住宅销售面积下降51%，而重庆主城区的商品住宅销售面积则下降35%，降幅比成都小16个百分点。
如果说，成都主城区销售面积近60%的下降中，约有12个百分点是限购政策导致的，而剩下48的点的下降可能都是由于信贷、经济等系统性原因导致的。我们看到，限购对以成都为代表的西部市场的影响程度要小于前面以东莞为代表的珠三角地区。这就表明，对于之前泡沫相对较小、以本地居住需求为主的市场而言，经济环境的恶化可能是导致房地产市场变差的主要原因。这也是我们之所以会看到从未实行限购的重庆销售也出现了47%的大幅下滑。
我们用西部地区另一重要城市--西安--的数据来进一步验证我们的观点。先是从2011年2月25日开始实行限购的，但限购至今住宅累计销售面积仍有12.8%的增长，其中4-11月的销售面积同比增长9.2%，反比不限购的重庆市场要高。
结论：信贷和经济是决定地产市场的更根本原因
以上现象都表明，限购政策虽然会在短期内对房地产销售产生一定冲击，但这并不是导致市场衰退的原因。对比同一区域的限购和非限购城市，我们发现，非限购城市的销售往往也出现了非常明显的下滑。因此，我们认为，信贷紧缩和经济衰退预期造成的系统性市场萎缩，是限购城市销售恶化的更主要原因，而限购政策导致的缩量，根据之前泡沫程度和外来人口占比的不同，大致会导致10-20个百分点的下降，在销售量的减少中约占15-35%。
在我们前期的年度报告中，详细阐述过"流动性-房地产"的分析逻辑框架。我们认为，参照了过去12年房地产销售面积的变化，我们发现，流动性领先或同步楼市销售。由于中国是以间接融资为主的经济体，因此，衡量流动性的指标主要是信贷。
在流动性的决定因素上，我们认为，信贷投放决定楼市短期流动性；经济增长决定信贷投放可持续性进而决定整体流动性。这也是我们"短看信贷、中看增长"的核心逻辑。
那么，信贷和经济是如何决定房地产市场的发展方向的呢？我们将在下节对此进行更深一步的探讨。
免责声明：凡注明“来源：房天下”的所有文字图片等资料，版权均属房天下所有，转载请注明出处；文章内容仅供参考，不构成投资建议；文中所涉面积，如无特殊说明，均为建筑面积；文中出现的图片仅供参考，以售楼处实际情况为准。
